姜超：繁荣的顶点 经济下半年有下行风险

看金融：“金融去杠杆一定要来”

除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些结构性的问题，尤其是金融体系出现了过度发展、过度繁荣。

一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题，美国在次贷危机发生前也出现过，美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%，而当前中国这个数据也和美国当时相当。

中国的货币扩张应该看哪个数据？广义货币M2现在只有11%，看上去增速在下降，似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种事情，能够用更少的货币推动更多的增长。

其实是中国的货币结构发生的变化。我们通常所说的货币指的是存款，包括居民、企业和政府在银行的各种存款，这个汇总以后就叫做M2，去年末大约总共150万亿，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是230万亿，总负债增速接近16%，远超11%的存款增速，这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。

在各种非存款负债中，最主要的增长是金融机构之间的负债，包括同业存单和同业理财，其中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放，和存款区别在于存款要交20%的准备金，但是同业存单没有，所以可以无限制创造货币。

这就使得货币的实际增长远远超过了M2的增速。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行，基本上没有大银行。过去几年，我国的大银行资产增速只有11%，中性型银行到20%，小银行平均是30%，这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行。

过去传统的存款有地域性限制，小银行如果在本地没有多少存款，就很难发放贷款。但自从同业存单、同业理财出现以后，就绕过区域限制，直接进入金融市场创造货币。为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种解释，但本质是货币现象。一手房引领二手房上涨，一手房的核心是地价高，买地的钱从哪里来，还是从银行来，主要是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币，其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来，未来金融去杠杆是一定要做的。

目前其实央行已经做了很多事情，比如开始提高回购利率，但这些事情还不够，真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管，因为同业负债不稳定，所以不能超过银行负债的1/3，因此一旦这个规定实施，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的来源。另一个就是MPA考核，核心是所有银行的资产，包括表外资产，一定要满足央行年初提出的社融增速目标，如果超过这个目标要进行惩罚。今年如果央行严格落实MPA考核，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。

但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张，还是通过MPA考核约束银行的资产扩张，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下，而这也是今年2、3月份货币市场利率持续高企的主要原因。

看地产：“泡沫肯定不能持续”

房地产和金融市场是密切关联的，金融去杠杆影响最大的就是地产市场，一是影响房贷数量，另外一个是影响房贷利率。

最近央行官员表示，今年房贷占信贷比重要从45%降到30%。为什么今年前两个月地产销量依然超预期，是因为前两个月居民中长贷款1万亿，同比增加50%，但依然没有超过前两个月信贷总额的30%。但如果今年全年房贷占比只有30%，比去年缩水三分之一，而前两个月房贷超发，那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控，房地产销量一定会下降，前两个月的回升只是昙花一现。

在金融市场，目前真正的无风险利率是同业存单利率。去年3个月的同业存单利率只有3%，而现在超过4.5%，也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单，按照4.5%这样的成本，目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了，未来折扣房贷利率应该会全部消失，金融市场利率上升一定会传导到房贷利率。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响，所以我们做了大胆的判断，认为今年房价应该是很难持续上涨！

如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别，而房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。

到底什么是汇率的决定性因素？其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么大家认为美元会升值？因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负，金融危机以后给银行降杠杆，消灭了地产泡沫，银行地产把利润反哺到了企业，同时提出减税也对企业有利。

但我们的现状是虽然经济回升了，但各种涨价在影响我们的企业成本，所以房价上涨最大的损失就是中国企业的竞争力，我们2月份居然还出现了贸易逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力，而房价上涨是在降低我们的竞争力，那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得，过去一年房价上涨的代价是汇率贬值，但今年由于美国的这样一个新总统，我们的汇率贬值受阻，同时由于金融去杠杆导致利率上升，都意味着房价将有很大的压力，房地产泡沫应该不太可能持续，今年房价应该会有一个拐点。

当然，我们做出这样的判断，在当前的形势下压力是比较大的。但是研究员要有点理想，哪怕最后错了，我们也认了。

看经济：“下半年有下行风险”

如果看短期的经济表现，恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好，同比增速都在20%以上，第四季度销量增速大幅回落到个位数，今年前两个月虽然销量同比增速25%，但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应。其实，3月份以来，三四线城市地产销售重新回落了，我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长。另外，从地产销量到地产投资，有三个季度左右的滞后期，那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑，但是下半年经济有比较大的下行风险。

另外我们再看看地产融资政策。这轮地产景气回升，和2015年地产行业融资放开有很大关系，2015年，我们放开了房地产企业发债，各种地王开始出现，然后房价开始上涨。今年房地产企业发债基本上暂停了，下半年肯定是没钱拿地；所以地产投资上半年会比较稳定，但下半年预计会有问题。

再看基建。基建投资也有问题，去年因为利率下行，所以大家都对低收益的基建项目感兴趣。但是现在银行边际资金成本在提高，按照银行4.5%以上的边际融资成本，值得投资的基建项目肯定会下降，所以基建投资并不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年，而在明年。过去3年，我们很大一块资金来源是置换债，每年5、6万亿，通常债务置换，贷款应该压缩，但我们贷款反而是增加的，但置换债明年到期就没有了，这对明年基建会有很大影响。

总的来看，目前中国经济仍处在典型的存货周期中，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半，到今年二季度，存货周期满三年就应该结束了。所以，今年上半年经济还比较稳定，但是下半年存在较大的下行风险。

看配置：“逐步转向现金为王”

关于资产配置，我们给出如下建议。

到目前为止，表现最好的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期，商品表现都会不错。去年下半年股票涨、债券跌，是符合过热期的特征，但是从去年12月开始，股票债券都不涨，现金收益率明显上升，过去3个月是现金和商品表现好，所以目前应该已经处于典型的滞胀期，这不一定是经济数据能描述的，但是从资产价格表现可以看得出来。

目前经济运行，虽然说工业比较好，但是从需求看，汽车是负的，地产也马上要变成负的，经济应该比不上去年四季度，所以处于滞胀期，现金和商品应该是主要配置。随着利率上升，未来会从滞胀逐渐转向衰退期，商品和类商品股票有一定机会，但应该是边涨边卖，逐渐转向现金为王，随着利率上行和经济下行风险增加，债市短期还需要谨慎，但逐渐会迎来配置机会。

另外，我们从历史角度给大家提一个参考。每逢7、8年份的投资有一个特点，逢7的年份股票上涨，但往往上半年赚钱，下半年不跑就没有了。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市，可能历史不一定会重复，但是很好的参照。

之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系，金融资产的投资都要看钱，但是今年如果大的方向就是金融去杠杆，其实意味着金融市场就没有钱，其实就很难有大机会，没有大机会就应该把防风险放在首位。虽然不一定给大家提供赚钱的机会，但是如果大家在年底，发现确实有风险，记得回忆一下我们所提出的风险！

看未来：希望在减税和改革！

中国的未来在于中国的企业，改革开放以后，我们诞生了一大批充满活力的民营企业，把中国变成全球的制造业工厂。但是在未来的全球竞争中，我们的企业竞争力在下降，因为无论是高企的房价、巨大的金融体系，包括高额税收负担，都对企业的竞争不利。而要提高企业的竞争力，必须坚定不移去金融杠杆、做小金融企业，降低房价、抑制地产泡沫，同时大幅减税给企业减负，推动改革提高国企效率。其中尤其重要的是给企业减税，而在财政捉襟见肘的背景下，给企业减税需要找到新的税源，这其中最大的一块是给资本征税，尤其是要征房产税。

如果改革和减税超预期，企业有了竞争力，中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫，我们未来就不是要过好日子，而是要准备过苦日子。